Unternehmensbewertung: Welche Verfahren gibt es und wann werden sie angewendet?

Warum liefern die Bewertungsmethoden so unterschiedliche Ergebnisse?

Ein Unternehmen hat nicht einen festen Wert, jede Methode beantwortet eine andere Frage. Das Multiple zeigt, was Käufer für vergleichbare Firmen zuletzt bezahlt haben. Der DCF zeigt, was die künftigen Zahlungsüberschüsse heute wert sind. Das Finanzamt erstellt mit dem Ertragswertverfahren eine schnell prüfbare Bemessungsgrundlage und der Substanzwert zeigt, was übrig bliebe, wenn man alles verkauft und die Schulden bezahlt.

Deshalb kann dieselbe Firma je nach Verfahren stark unterschiedlich bewertet werden, der Anlass entscheidet über die Methode.

Wie funktioniert die Bewertung mit dem EBIT-Multiple?

Das EBIT-Multiple ist das Verfahren, das bei Unternehmensverkäufen am häufigsten zum Einsatz kommt, auch bei Transaktionen im Mittelstand. Es orientiert sich an Marktdaten aus vergleichbaren Transaktionen, also daran, was Käufer für ähnliche Unternehmen tatsächlich bezahlt haben. Der EBIT ist der Gewinn vor Zinsen und Steuern, also das, was das operative Geschäft abwirft, unabhängig von Finanzierung und Steuerstruktur.

Eine Maschinenbau-Zulieferfirma erwirtschaftet einen bereinigten EBIT von 400.000 €, das branchenübliche Multiple liegt bei 5.

400.000 € × 5 = 2.000.000 €

Ausgangspunkt für den bereinigten EBIT ist der EBIT aus dem Jahresabschluss. Private Kosten und Einmaleffekte werden herausgerechnet, das Geschäftsführergehalt wird auf ein fremdübliches Niveau angepasst. Danach folgt die Equity Bridge, also die Überleitung vom Unternehmenswert zum Kaufpreis für die Anteile. Hat die Firma 500.000 € Bankschulden und 200.000 € auf dem Konto, bleiben für den Verkäufer 1.700.000 €.

Das Multiple fasst Wachstum, Risiko und Marktumfeld in einer einzigen Zahl zusammen. Vergleichbare Transaktionen liefern dafür allerdings keinen festen Wert, sondern eine Bandbreite, etwa das 4- bis 6-fache EBIT. Wo ein Unternehmen innerhalb dieser Bandbreite liegt, hängt von den wertbestimmenden Faktoren ab: Branche, Größe, Kundenkonzentration, Anteil wiederkehrender Umsätze und vor allem die Frage, wie stark das Geschäft vom Inhaber abhängt. Für eine belastbare Bewertung müssen diese Faktoren einzeln und nachvollziehbar eingeordnet werden. Erst daraus ergibt sich, ob das Unternehmen am unteren oder oberen Ende der Bandbreite anzusetzen ist.

Wann wird das SDE-Multiple statt des EBIT-Multiples verwendet?

SDE steht für Seller's Discretionary Earnings, sinngemäß den Ertrag, über den der Inhaber frei verfügen kann. Die Logik entspricht dem EBIT-Multiple, mit einem Unterschied: Das Gehalt des Inhabers wird nicht als Kostenposition abgezogen, sondern dem Ertrag zugerechnet.

Das Verfahren kommt zum Einsatz, wenn die Ertragskraft für eine EBIT-Bewertung nicht ausreicht. Ein Handwerksbetrieb mit 1,2 Mio. € Umsatz erwirtschaftet vor Inhabergehalt 150.000 €. Ein fremder Geschäftsführer würde 130.000 € kosten. Nach dieser Bereinigung bleibt ein EBIT von 20.000 €, bei einem Multiple von 3 also ein Wert von 60.000 €. Das EBIT-Verfahren setzt den Wert bei solchen Betrieben also deutlich zu niedrig an: Die Bereinigung um ein fremdübliches Gehalt zehrt nahezu den gesamten Gewinn auf, obwohl der typische Käufer die Geschäftsführung selbst übernimmt und das Gehalt damit ihm selbst zugutekommt. Genau deshalb wird in diesen Fällen auf SDE gewechselt.

Mit SDE sieht die Rechnung so aus:

150.000 € × 2 = 300.000 €

Das Multiple ist dabei deutlich niedriger, als Richtwert zwischen 1 und 2,5. Der Grund: Im SDE steckt das Gehalt, das sich der neue Inhaber künftig selbst auszahlt. Dieser Teil ist keine Rendite, sondern Lohn für seine eigene Arbeit im Betrieb. Dafür zahlt ein Käufer weniger als für einen Gewinn, der ohne sein Zutun entsteht.

Wie wird ein Unternehmen mit dem DCF-Verfahren bewertet?

Das Discounted-Cashflow-Verfahren nutzen vor allem Private-Equity-Investoren, größere Transaktionen und Unternehmen, deren Cashflows sich über die Jahre planbar, aber ungleichmäßig entwickeln, etwa in einer Wachstums- oder Investitionsphase. Dort bildet ein Multiple auf das Ergebnis eines einzelnen Jahres den Wert schlecht ab. Es besteht aus 2 Bausteinen: den Planjahren, die einzeln abgezinst werden, und einem Restwert für die Zeit danach, dem Terminal Value.

Die Grundidee: Geld, das erst in einigen Jahren fließt, ist heute weniger wert als Geld, das sofort verfügbar ist. Deshalb wird jeder künftige Cashflow auf seinen heutigen Wert heruntergerechnet, er wird abgezinst. Der Zinssatz dafür heißt WACC, das ist die durchschnittliche Rendite, die Kapitalgeber erwarten. Im Beispiel liegt er bei 10 %, geplant werden 3 Jahre. Der Cashflow aus Jahr 1 wird durch 1,10 geteilt, der aus Jahr 2 durch 1,10 × 1,10 = 1,21 und der aus Jahr 3 durch 1,331.

Das Unternehmen besteht nach Jahr 3 aber weiter. Für alle folgenden Jahre wird vereinfacht angenommen, dass jedes Jahr weiterhin 300.000 € fließen. Den Wert dieser dauerhaften Zahlungen ermittelt man, indem man den jährlichen Cashflow durch den Zinssatz teilt: 300.000 € ÷ 0,10 = 3.000.000 €. Das ist der Terminal Value. Weil er erst ab Jahr 4 entsteht, wird auch er auf heute abgezinst: 3.000.000 € ÷ 1,331 = 2.253.944 €.

Der Unternehmenswert ist die Summe aus beiden Bausteinen:

613.824 € + 2.253.944 € = rund 2.870.000 €

In der Praxis rechnet man meist mit 5 Planjahren und einem leichten Wachstum im Restwert, die Logik bleibt dieselbe. Das Ergebnis ist der Unternehmenswert vor Abzug der Finanzschulden, also wie beim Multiple der Ausgangspunkt für die Equity Bridge.

An dieser Rechnung lässt sich die eigentliche Schwäche des DCF ablesen: Rund 79 % des Wertes stammen aus dem Terminal Value, also aus Annahmen über einen Zeitraum, der sich kaum verlässlich planen lässt. Steigt der WACC von 10 % auf 11 %, verliert der Wert rund 270.000 €. Im Mittelstand wiegt das besonders schwer. Die Ergebnisse eines Betriebs mit 5 Mio. € Umsatz schwanken stärker als die eines Konzerns. Ein Verfahren, dessen Ergebnis fast vollständig auf Zukunftsannahmen beruht, ist hier entsprechend unsicher. Deshalb findet der DCF im Mittelstand deutlich seltener Anwendung.

Was ist das vereinfachte Ertragswertverfahren und wann wird es angewendet?

Das vereinfachte Ertragswertverfahren nach §§ 199 bis 203 BewG ist ein steuerliches Verfahren. Das Finanzamt nutzt es vor allem für die Erbschaft- und Schenkungsteuer, wenn kein Kaufpreis aus einem tatsächlichen Verkauf vorliegt. In M&A-Verhandlungen spielt es keine Rolle.

Grundlage ist das durchschnittliche Betriebsergebnis der letzten 3 Jahre, korrigiert um einen angemessenen Unternehmerlohn und pauschal um 30 % für Ertragsteuern gekürzt. Dieser Jahresertrag wird mit einem gesetzlich festgelegten Kapitalisierungsfaktor von 13,75 multipliziert (§ 203 BewG).

Eine Familien-GmbH soll an die nächste Generation verschenkt werden. Der nachhaltige Jahresertrag nach Steuern und Unternehmerlohn liegt bei 200.000 €.

200.000 € × 13,75 = 2.750.000 €

Das Verfahren behandelt den Ertrag so, als würde er dauerhaft in dieser Höhe anfallen. Anders als beim DCF oder beim Multiple gibt es beim Zins keinen Spielraum. Der Faktor 13,75 entspricht einem Kapitalisierungszins von rund 7,27 %. Das macht die Rechnung leicht nachprüfbar, aber unflexibel.

Umgerechnet auf den Gewinn vor Steuern ergibt sich im Beispiel ein Multiple von rund 9,6. Das liegt deutlich über dem, was Käufer im Mittelstand typischerweise zahlen. Wir raten deshalb bei jeder größeren Schenkung oder Erbschaft, den steuerlichen Wert gegen einen Marktwert zu prüfen, bevor der Bescheid rechtskräftig wird. Ein Gutachten nach IDW S1, dem Bewertungsstandard der Wirtschaftsprüfer, arbeitet mit einem individuellen Zins aus Basiszins und Risikozuschlag. Das Finanzamt erkennt ein solches Gutachten grundsätzlich als Nachweis des Unternehmenswerts an, sofern es methodisch nachvollziehbar ist (§ 11 Abs. 2 BewG). Kommt es zu einem niedrigeren Wert als das vereinfachte Verfahren, wird dieser niedrigere Wert der Besteuerung zugrunde gelegt. Der Substanzwert bleibt dabei als Untergrenze bestehen. Ein Gutachten kostet als Richtwert einen fünfstelligen Betrag, kann die Steuerlast bei ertragsstarken Firmen aber spürbar senken.

Wann ist der Substanzwert die richtige Bewertungsgrundlage?

Der Substanzwert ist der Marktwert aller Vermögenswerte minus Schulden. Ertragskraft und Zukunftsaussichten fließen nicht ein. Er wird bei Liquidation und Abwicklung genutzt oder als Untergrenze in Verhandlungen, wenn die Ertragskraft nicht überzeugt. Steuerlich ist er zudem der Mindestwert: Liegt der Ertragswert darunter, setzt das Finanzamt den Substanzwert an.

Ein Metallbaubetrieb verfügt über Maschinen im Wert von 900.000 €, eine Betriebsimmobilie für 600.000 € und Bestände von 300.000 €. Dem stehen Verbindlichkeiten von 600.000 € gegenüber.

1.800.000 € − 600.000 € = 1.200.000 €

Dieser Wert wird in der Praxis allerdings selten erzielt. Wer liquidiert, verkauft unter Zeitdruck, trägt Abbau-, Transport- und Maklerkosten und verhandelt mit Käufern, die diese Lage kennen. Als Richtwert werden rund 80 % der angesetzten Werte realisiert, bei Spezialmaschinen oft weniger, bei gut gelegenen Immobilien mehr. Bei Warenbeständen fällt der Abschlag teils deutlich höher aus, weil unklar ist, ob und zu welchem Preis sich die Ware wiederverkaufen lässt, oder weil der Abverkauf viel Zeit in Anspruch nimmt. Die Schulden bleiben dagegen in voller Höhe bestehen. Bei 80 % sieht die Rechnung so aus: 1.440.000 € − 600.000 € = 840.000 €.

Welche Bewertungsmethode passt zu welchem Anlass?

Aufschlussreich ist oft nicht der einzelne Wert, sondern der Abstand zwischen den Ergebnissen. Liegt der Substanzwert nahe am oder sogar über dem Wert aus dem EBIT-Multiple, erwirtschaftet das Unternehmen auf sein eingesetztes Vermögen zu wenig Rendite. Liegt der Substanzwert deutlich darüber, kann der Verkauf einzelner Vermögenswerte wirtschaftlich sinnvoller sein als der Verkauf des ganzen Betriebs. Liegt dagegen der DCF deutlich über dem Multiple, steckt der Mehrwert in Planannahmen. Diesen Teil bezahlt ein Käufer nur, wenn die Planung durch belastbare Zahlen gestützt ist, etwa durch unterschriebene Rahmenverträge oder einen stabilen Auftragsbestand.

Für den Wert am Markt, also beim Multiple und beim DCF, wirken dieselben Stellschrauben: ein sauber bereinigtes und über mehrere Jahre stabiles Ergebnis, eine Führung, die auch ohne den Inhaber funktioniert, keine Abhängigkeit von einzelnen Großkunden und ein möglichst hoher Anteil wiederkehrender Umsätze.

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